O mercado brasileiro de fusões e aquisições ficou mais seletivo. Os dados da TTR Data mostram menos operações concentrando mais capital, um desenho em que cada transação envolve mais diligência, mais camadas de garantia e mais estruturação jurídica e tributária. Na prática, o padrão técnico das negociações subiu, e com ele a diferença de preparo entre o comprador profissional, que fecha dezenas de negócios por ano, e o vendedor que negocia uma empresa pela primeira vez.
Por trás da manchete das grandes transações, porém, corre um movimento mais silencioso. O chamado middle market, das empresas de médio porte, já responde por cerca de 70% do volume mundial de operações de M&A, segundo a PitchBook. No Brasil, segundo levantamento da Deloitte, as transações nesse segmento saltaram de 807 para 1.834 entre 2013 e 2021, com valor total que quadruplicou no período. O comprador institucional (fundos, consolidadores setoriais e grupos estrangeiros) chegou ao interior do país.
“O M&A deixou de ser coisa de grande grupo. A empresa média do interior está sendo comprada, vendida e capitalizada com estruturas tão sofisticadas quanto as de uma operação de bolsa. O que ela não tem, na maioria das vezes, é quem a prepare para isso”, afirma Ravi Petrelli Paciornik, sócio do Trajano Neto e Paciornik Advogados, indicado ao ranking nacional da Leaders League em M&A e Special Situations.
O câmbio reforça esse movimento. Com o real desvalorizado, a empresa brasileira fica barata para quem compra em moeda forte. Uma empresa avaliada em R$ 300 milhões custava cerca de US$ 128 milhões em 2014, com o dólar em torno de R$ 2,35. Hoje, com o dólar perto de R$ 5,20, o mesmo ativo sai por cerca de US$ 58 milhões, menos da metade, com a mesma geração de caixa em reais.
“Em uma operação que conduzimos recentemente, acima de R$ 300 milhões, o comprador foi um grupo estrangeiro e pagou à vista. O câmbio abre a porta para o capital de fora, mas o pagamento à vista, sem parcelas condicionadas a metas nem retenções longas, só vem quando a empresa está pronta para ser comprada: números fechados, societário limpo e contingências mapeadas”, afirma Paciornik.
A janela, porém, não é permanente. O real se valorizou desde o pico de R$ 6,75 por dólar, no fim de 2024, e o câmbio pode reduzir a vantagem entre a assinatura e o fechamento. O comprador estrangeiro também exige diligência em padrão internacional, contratos com cláusulas de câmbio e o registro do investimento no Banco Central, etapas que precisam entrar no cronograma desde o início.
O preço se decide na estrutura
A assimetria que Paciornik descreve tem endereço certo: a estrutura da operação. Enquanto o comprador profissional chega com equipes dedicadas de auditoria, tributário e contratos, o empresário médio costuma tratar a venda como uma negociação de preço, quando o valor final se decide em camadas menos visíveis. Cláusulas de earn-out, retenções em escrow, declarações e garantias, e principalmente o tratamento das contingências tributárias podem separar o valor anunciado do valor efetivamente recebido.
O desenho tributário da operação, aliás, costuma ser o item mais caro da mesa. A escolha entre vender quotas ou ativos, o momento de reorganizações societárias prévias e o mapeamento de passivos fiscais alteram tanto o imposto da transação quanto o risco que o vendedor carrega depois da assinatura. “A negociação não é só sobre quanto vale a empresa. É sobre contrato, imposto e preço na mesma mesa. Quem chega preparado sai com mais valor no bolso e menos passivo na assinatura”, diz Paciornik.
Um dos pontos em que isso aparece com mais nitidez é a reorganização que antecede a venda. É frequente que a empresa reúna, sob o mesmo CNPJ, o negócio que o comprador quer e ativos que o vendedor pretende manter, como imóveis, uma unidade operacional distinta ou participações em outras sociedades. A cisão parcial feita antes da assinatura separa esses ativos e permite vender exatamente o que foi negociado, e a legislação admite que o patrimônio seja vertido pelo valor contábil, sem apuração de ganho no ato. A estrutura é lícita, porém depende de propósito negocial e de coerência entre a forma e a realidade da operação, sob pena de questionamento pelo Fisco. “Nas operações recentes que conduzimos, a reorganização feita antes da assinatura definiu o perímetro do negócio e evitou que o vendedor entregasse, dentro do preço, um ativo que não queria vender. A ordem dos atos importa: a mesma reorganização, deixada para a reta final da diligência, costuma custar prazo e renegociação”, afirma.
Outro ponto que costuma aparecer tarde é o custo de aquisição das quotas. Na venda por pessoa física, o ganho de capital é a diferença entre o preço e o custo que o vendedor consegue comprovar, tributada de 15% a 22,5% conforme o tamanho do ganho.
Integralizações, aumentos de capital e declarações de imposto de renda precisam contar a mesma história. Na faixa de ganho entre R$ 10 milhões e R$ 30 milhões, cada R$ 1 milhão de custo sem comprovação representa R$ 200 mil de imposto a mais.
No middle market, avalia o advogado, o modelo de assessoria também muda de figura: não há espaço para a estrutura em camadas dos grandes escritórios, em que quem desenha a operação raramente é quem negocia. “O sócio que estrutura a operação é o mesmo que senta à mesa, do diagnóstico ao fechamento. No porte em que atuamos, essa continuidade é o que evita que o detalhe combinado na segunda-feira se perca no contrato de sexta”, afirma.
Preparar antes de sentar à mesa
Setores intensivos em consolidação ajudam a explicar o avanço sobre o interior. No varejo e na distribuição de combustíveis, a disputa por escala regional tem levado redes médias de lojas e de postos a virar alvo. Em bens de consumo, marcas com canal próprio e clientela fiel passaram a atrair gestoras e compradores estratégicos. Nos dois casos, o comprador, cada vez mais, chega antes do que o dono esperava. É comum, relata o advogado, que a primeira abordagem de um fundo ou concorrente encontre a empresa sem demonstrações auditadas, com contratos informais e patrimônio misturado ao dos sócios, fatores que derrubam o preço ou travam a operação na diligência.
A diligência também mudou de forma. Com o comprador assessorado por gestoras especializadas, a empresa passa a responder listas extensas de documentos e rodadas de perguntas e respostas em prazo curto, e cada número entregue é cruzado com os demais. “O que mais desgasta uma negociação não é o passivo, é a inconsistência. Se a DRE gerencial não conversa com a contabilidade, com o laudo de avaliação e com as respostas dadas ao comprador, ele passa a desconfiar de tudo e desconta essa desconfiança do preço. Passivo mapeado e em regularização se negocia; passivo descoberto na diligência vira retenção e indenização”, afirma Ravi Paciornik.
Para o empresário que enxerga uma venda, uma compra ou a entrada de um sócio no horizonte, ainda que em alguns anos, a orientação é inverter a ordem habitual: preparar antes de negociar. Organizar o societário e separar o patrimônio pessoal do empresarial, mapear contingências fiscais e trabalhistas, formalizar contratos relevantes, documentar o custo de aquisição das quotas, definir o que fica fora do perímetro da venda e simular a estrutura tributária da operação são passos que, feitos com antecedência, mudam o resultado da mesa.
No mercado que os números da TTR descrevem, mais seletivo e com mais capital por operação, a diferença entre a empresa preparada e a despreparada aparece onde o vendedor sente: no preço final e no que sobra dele depois do imposto e das retenções.
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